种子期企业必备金融知识篇（七）股权众筹

   股权众筹
   7.20什么是众筹和股权众筹？
   众筹的起源译自英语Crowd Funding一调，即大众筹资，是利用互联网传播渠道，面向公众募集项目资金的筹资方式。创业者、艺术家和具有技术创新、经营能力的个人向公众展示他们的创意，争取大家的关注和支持，并获得所需要的资金支持。
   相对于传统的筹资方式，众筹更为开放，能否获得资金不再是以项目的商业价值作为唯一标准。只要是公众喜欢的项目，都可以通过众筹方式 获得项目启动的第一笔资金，这为更多创业者和小本经营业主提供了一条崭新的融资渠道。
   众筹作为基于互联网的筹资方式，筹资来源和方法大同小异，但承诺回馈投资人的方式各有不同。按回报方式分类，目前市场上存在四种众筹方式：
   回报众筹，也叫奖励众筹。众筹发起人承诺在融资项目完成后给予投资者一定的实物纪念品、消费品，或优惠购物券、预售优先权、VIP待遇等，类似会员制预付费消费。
   公益众筹，也称捐赠众筹。筹资目的是举办或参与某项公益项目，或提供某项人道救助，举办方没有自利动机，捐赠人不求财物回报，是筹资各方基于社会责任自愿参与的利他性善举。
   债权众筹。债权众筹类似于创业者向投资者发债或借款，双方属于借贷法律关系，当项目完成或有阶段成果时，向投资者返还债务本息。
   股权众筹。这种模式与股权投资原理相同，即投资者投入资金，可以得到创业公司的部分股权，或其他权益性回报条件，是一种筹集创业资本的有效方式，代表众筹的发展方向。
   股权众筹的筹资方式是，创业者通过互联网众筹平台，将正在创办的企业或项目进行在线展示，吸引网民参与投资，并以股权形式回馈投资者的融资模式。与此同时，股权众筹发扬了互联网开放、平等、包容、分享的精神，将过去属于有钱人“特权”的股权投资扩大到普通网民。平民百姓、微小投资者都可以通过网络众筹平台选择项目，进行股权投资，分享被投资企业的成长收益。
   7.21股权众筹与股权基金有何异同？
   股权众筹与天使投资、VC、PE（以下统称“股权基金”）同属股权投资，有人认为股权众筹就是股权基金的互联网化，其实不然，从管理机制、投资运营到风险控制各方面，两者都存在重大差别。
   股权基金经过国内外半个多世纪的发展，现已形成一套比较成熟的运营机制。管理组织大多采取有限合伙制（有的金融机构采取契约制），基金管理人为普通合伙人（GP ），承担无限责任，管理业务须具备专业资质，实行专业投资、专家管理，“募、投、管、退”、风险管控功能齐备，运作规范。基金投资人是有限合伙人（LP ），承担有限责任，投资人须符合私募股权资格条件，一般为机构投资者或高净值人群，预期回报较高，也有较强的风险承受能力。基金托管人须为获得金融主管部门授权的商业银行（或其他金融机构），从而实现基金财产权、经营管理权、财务收支权“三权分立”，保证了基金运营和监管分工明确，相互制衡，公信力较强。加上基金管理机构品牌的号召力，可以在短时间内筹集巨 额资金。
   股权众筹山创业者自行提供项目和发起融资，通过众筹网络平台募集资金，所筹资金自行管理使用。资金专业管理人、第三方财务监管两种角色缺位。众筹募集对象主要是工薪白领，风险识别和承受能力较低。投资决策不是依据项目评估，而是根据兴趣和朋友推荐。企业和项目情况主要通过网络或路演现场获取有限信息，投资后无法参与企业和项目管理。由于众筹项目公信力、投资者判别能力等原因，融资能力比较低，融资额度一般不超过100万元，很少有超过300万元的。
   鉴于股权众筹的运营机制存在缺陷，管理层一开始试图用“私募”概念框限其发展，2014年12月证监会通过中国证券业协会网站公布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，明确提出股权众筹应采取非公开发行方式，发行范围应为经众筹平台核实的合格实名注册用户，投资者累计不得超过200人，不得向发行对象进行公开宣传、推介或劝诱投资等。这明显是按传统私募定义互联网金融，引起较大争论。
   人民银行等发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，证监会于2015年8月3日发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，明确将股权众筹定义为“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台公开募集股本的活动”。首次突破“非公开”私募概念的桎梏，承认了“公募股权众筹”，但目前只限于在取得公募众筹资格的单位进行试点。这样一来，我国目前事实上存在两种众筹形式：一种是获得证监会认可的阿里巴巴、京东和平安三家试点单位开展的公募股权众筹，另一种是尚未获得资格认证的260多家众筹平台按“互联网非公开股权融资”概念进行的私募。
   上述说明，股权众筹目前尚处于探索、规范过程中。从发展趋势看，股权众筹顺应“大众创业、万众创新”的时代潮流，国务院一直采取鼓励发展的方针。2014年11月19日国务院常务会议首提开展股权众筹试点，2015年3月国务院办公厅印发《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，当年“两会”的政府工作报告重申鼓励开展股权众筹试点。 因此，可以预见，股权众筹经过改革试点和经验总结，一定会走上健康发展轨道，成为促进创业创新的助推器。
   7.22怎样选择股权众筹平台？
   在目前股权众筹地位未定、双轨并行的情况下，创业者通过众筹平台筹措创业资本，首先应了解众筹平台的性质，关注与此相关的法律界限，以及与今后各轮融资的关系问题。
   1.众筹平台选择
   区别公募股权众筹与股权基金融资的界限有三条能否进行公开宣传、有无合格投资者限制、投资者人数是否超过200人。网络平台募集虽然不可能面向特定投资者，但平台的专业能力和地位、人脉圈子对融资成功有较大影响。创业者从成功率和费用考虑，如果股本筹资额度不大，选择中小众筹平台比较有利。如果筹资额度较大，投资者人数无法控制在200人以内，首选获准试点的众筹平台。否则，一旦平台发生违规操作，创业者难免受到连累。
   2.众筹资金安排
   股权投资讲究投资阶段，天使投资一般投资于企业种子期至初创期，VC一般投资于初创期至成长期，PE—般投资于成长期到上市或挂牌前，分别对应企业ABC轮融资。创业者的众筹目的不论是筹集股本，还是补充资本金，最好按先于天使投资的原始投资人安排股权，避免利用对赌吸引投资。否则将给日后天使投资、VC/PE投资造成严重障碍。
   3.股东人数和股权配置
   《公司法》规定，有限责任公司股东人数不得超过50人，股份有限公司股东人数不得超过200人。股权众筹无论通过哪种平台进行，都存在股东人数过多问题。既要考虑合法性问题，还要顾及股权配置。如果股权过于分散，企业控制权不稳定，必然会影响之后引进ABC各轮投资，以及挂牌上市。所以需要同步采取领投人代持、设立共同基金或有限合伙企业等技术处理方法加以规避。
   7.23发起众筹需要哪些准备工作？
   股权众筹操作流程由筹资人、出资人和众筹平台三方参与（有的平台还签有资金托管人），分两阶段进行。第一阶段是股权众筹发起人（即项目方或称筹资人）准备工作阶段，第二阶段由众筹平台组织完成。第一阶段准备工作如下。
   （一）确定众筹主体
   众筹发起主体为企业的，需提供企业法人（或授权法人）营业执照（非“三证合一”的还需提供组织代码证、税务登记证）、人民银行开户许可证、法定代表人身份证件等资料。
   发起主体为自然人的，需提供身份证件、专业职务或资质证书、个人简历等。
   （二）制作募集文件
   募集文件一般包括发起众筹书面申请、商业计划书、路演PPT，其中核心文件是商业计划书。发起人是企业的，需提供企业组织形式和治理结构、股东构成和股权配置、高管团队及核心技术人员介绍、薪酬制度和股权激励计划、财务管理制度和财会人员资质、财务报表主要数据、诉讼和或有债务等情况。发起人无论是企业还是自然人，均需全面披露募投项目息，包括项目来源和经营方式，若为重资产项目需提供备案手续，需前置审批的要提供批准文件、项目设计文件、项目创意或技术优势、市场分析和预测、商业和盈利模式、投资回报和财务评价、公司发展规划和战略目标、筹资总额及资金使用计划。
   （三） 制订众筹融资计划
   融资计划一般包括四方面内容：
   1.确定筹资额及股权比例
   如果筹资目的是筹集注册资本的，应先确定股本总额，创业者或其团队自筹资金不低于20%，股权占比按各方实际出资确定。如果筹资目的为补充资本金，需根据公司估值计算增资扩股指标，确定出让股权比例。按以上方法确定筹资目标，应同时拟定目标上限和下限，筹资达到上限应立即封口，以免突破预定股权出让比例。
   2.众筹进行期限
   众筹期限一般为项目商业计划书上线发布之日起2个月。如果提前达到筹资目标，即日终止募集；如果到期未能完成融资目标，应小先做出是否延长众筹期限的安排，以及众筹失败的处理预案。
   3.领投人和跟投人的要求
   众筹发起人通常很少对领投人和跟投人提出要求，但如果发起人对项目有信心，可以针对某些因素提出要求。例如，为了限制股东人数，规定最低投资限额；为了商业机密或股权保护，排斥某类行业、某种背景的投资人参与；或者为了吸引人才和打造团队，要求领投人、投资人具备特定专业资质、行业背景、任职资历等。
   4.投资人回报和权益保障
   按照增资扩股指标，确定每股价格、股权占比、股份种类（普通股/优先股）、是否显名股东、行权安排、风险提示和防范、投资退出和安全保障机制。
   实际上，发起人第一阶段的准备工作是与众筹平台开始阶段工作交叉进行的，在发起人提出申请，平台初审受理后，发起人根据平台要求或在平台指导下合作完成。
   7.24众筹操作流程是怎样的？
   股权众筹过程第二阶段工作即众筹方案实施，主要在众筹平台上进行。一般操作流程如下：项目审核发起人洽谈→确定领投人→引进跟投人→签订投资意向书（Term Sheet）→设立有限合伙企业→签订章程变更协议或订立公司章程→签订正式投资协议并缴纳出资→解付众筹款→众筹结束。

众筹参与各方的关系和关键步骤如图1-1所示。

图1-1股权众筹流程

   众筹平台实操步骤和注意事项如下。
   1.项目审核受理
   通过网络平台注册（或渠道介绍）获得发起人基本信息，提交众筹发起人（企业法人或自然人）相关证件，审核确认发起人主体资格、募投项目概况、众筹目标等基本条件，符合条件的确定受理。
   2.发起人约谈/项目启动
   线下约谈的目的：一方面是进一步核实发起人的相关信息，进一步了解企业管理组织、股权结构、财务状况等基本信息，全面了解募投项目的法定程序、产业背景、技术层次、商业模式、市场容量和发展前景等信息；另一方面是通过面谈，观察评估创始人和团队成员的综合素质、专业资历、经营管理和市场开拓能力、成功或失败案例、“三观”（世界观、价值观、人生观）倾向、诚信理念。
   这步工作很重要的一项任务，是确定发起人与平台的合作关系，因此是众筹项目的启动环节。经过双方沟通确认符合众筹条件，并就发起人融资计划、合作要件达成一致的，双方签订委托协议后，众筹项目正式启动。接下来是双方具体拟订众筹方案，指导或协助制作项目包装、商业计划书、 路演PPT等募集文件。
   3.确定领投人
   领投人的专业能力和号召力是募集成功的关键。领投人通常为职业投资人，俗称天使投资人，在某个专业领域有丰富经验和预见判断能力。众筹平台受邀作为领投人，一方面能够充当平台专业顾问，协助完善项目商业计划书、估值定价，以及对众筹方案、投资条款进行把关，协助项目路演；另一方面还能带动一批“粉丝”跟投人，有助于众筹成功。因此，大多数众筹平台采取“领投+跟投”的募集模式。
   关于股权众筹合格投资人（包括领投人和跟投人）的标准，是股权众筹面世以来争论比较大的问题。证监会2014年公开征求意见的《私募股权众筹融资管理办法（式行）（征求意见稿）》，首次提出合格投资人的标准是具备相应风险识别和承担能力的单位和个人，其中个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。这个标准显然有违互联网精神，将众多小微投资人排除在外，因而饱受诟病没有正式出台，但在众筹法规政策空白的状态下仍然具有导向作用。2015年部署对众筹平台的专项检查，明确将“有无合格投资人限制”列为合规平台的三条标准之一。于是有的平台只规定领投人标准，有些平台自行提出打了折 扣的投资人标准。例如，京东众筹规定投资人必须具备四项条件之一，即最近三年个人年均收入不低于30万元，或金融资产在100万元以上，或为金融机构专业人士，或为专业VC。
   实践中还有一个盲点，是领投人的责任和权利问题。由于缺乏依据，各平台规定差异较大。在投前责任方面，规定领投人负责项目评估、尽职调查、估值定价、制定投资条款等关键环节的部分或全部工作。在投中责任方面，要求领投人认购份额不得低于筹资目标的一定比例，例如，京东众筹规定领投人出资不得低于筹资总额的30%，且不得高于80%。在投后责任方面，领投人不出任有限合伙企业职务的，投后责任到众筹结束为止；出任管理职务，同时出任被投企业董监事，参与投后管理的，投后责任直至投资退出。相应地，由于管理责任不一，领投人的权利和回报条件也大不相同，提取溢价收益的比例从5%到20%不等。
   上述说明，领投人兼有类似股权基金LG、GP、基金经理等多几种角色，对企业日后发展影响很大，所以发起人必须认真对待，慎加选择。领投人的确定方法一般有两种：一是发起人自行邀请，由平台确认；二是由平台推荐，征得发起人同意。
   4.邀约跟投人
   跟投人即在众筹项目中应邀参与、跟进领投人投资的人，同样扮演重要的角色。跟投人主要由平台邀约，关注人数主要看平台自身资源、公众形象和推介力度。跟投人响应程度，即实际投资情况，则要看项目本身质量、市场信息同步、领投人影响力和点评、线上线下路演造势等主动因素作用的效果。通常情况下，跟投人并非理性投资者，一般不具有专业判别能力。他们持有被投企业股份和获得回报收益，均需通过有限合伙企业或其他代持机构行使。
   5.签订投资意向书
   投资意向书（Term Sheet），也有的译作投资框架协议书，是投资人与发起人就未来的投资合作交易所达成的原则性约定，以及股权交易的前提条件等。在正式签订投资协议前，双方就重大事项达成意向性协议，主要约定交易条款和控制条款两方面内容，交易条款包括公司估估定价、出让股份比例等，控制条款主要是公司治理、董监事席位安排等。此外，还有保密条款、排他性条款。主要意义是对众筹造势效果进行摸底，固定投资人，其中交易条款对签署方并不构成法律约束力。所以有些平台大大简化了投资意向书的格式，看上去一目了然。有的还采取投资人对平台单方签署的方式。
   6.设立有限合伙企业
   按照《公司法》对股东人数的限制，同时考虑资金管理能力，众筹募集资金对企业投资入股通常采取三种方式：一是将众筹资金设立为有限合伙基金，自任管理人，安排领投人担任普通合伙人（GP），跟投人为有限合伙人（LP），然后以基金名义投资入股。这种安排显然是为了套用股权基金管理机制，但领投人作为最大投资人本质属于LP，却人为安排担任GP，明显存在角色混淆。二是由领投人与跟投人签订代持协议，领投人作为被投企业显名股东，并出任董事，参与管理。三是设立有限合伙基金或共同基金后，委托平台或专业资产管理机构托管。
   7.签订正式投资协议
   在众筹平台见证下，发起人与投资人正式签订投资协议。投资协议书是投融资交易的核心文件，包含投资前提条件条款、交易结构条款、投资人权益保障条款、信息披露条款等，具体规定了股权交易双方的责任、权利和义务。有的还借鉴或引入了对赌性质的条款，大有向VC / PE投资协议靠拢的趋势。
   8.签署股权法律文件
   这项工作原则上应与签订投资协议同步进行，或作为投资协议的成套文件，是落实股权交换投资的具体步骤。众筹目的是筹措公司资本金的，应由创业者和投资人签订公司章程，然后办理工商注册登记。众筹目的是增资扩股的，应根据投资协议书，由企业新老股东通过股东会决议，进行工商注册变更登记。这里还要注意直接投资或股权代持的区别。直接投资的，由发起人与投资人签署股权交易文件；通过有限合伙基金或领投人代持的，由全体投资人签署合伙文件或代持协议。
   9.汇集和解付投资款
   完成上述步骤后.投资人按协议约定时间和方式，向众筹平台指定的托管账户(或专用账户)支付投资款。在预定众筹期限内完成筹资目标的，平台于截止日期后，经由有限合伙基金或直接对发起人解付众筹资金，众筹结束。预定众筹期满或延期届满，仍不能达到筹资目标下限的，宣告众筹失败，退回投资人投资款。
   关于股权众筹费用，众筹平台的商业模式主要是服务佣金，收费项目和标准没有统一规定，由合作双方协商确定。佣金项目和收取方式如下。
   (1)交易手续费。又称撮合费用，众筹项目在平台筹资成功后，平台按成功融资额的一定比例收取交易费用，项目融资不成功不收费。
   (2)增值服务费。主要是众筹平台为发起人提供募集文件、合同、法律、财务等方面的指导和服务工作收取的服务费用。
   (3)托管收费。这是众筹平台的一项配套服务。对于几个投资人直接投资并列为显名股东的，或设立有限合伙基金但没有管理能力的，有的平台可以接受委托，代理管理人角色，并签订托管协议，按管理责任约定收费或效益分成。
   众筹项目的资产托管业务发生在众筹结束以后，属于另外一种法律关系。企业在众筹时应注意两者的区别，自主做出选择。