成长期企业必备金融知识（四）对赌协议和投资保护条款

   对赌协议和投资保护条款
   4.89什么是对赌协议？
   对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism, VAM )的英文直译是“估值调整机制”。是指股权融资的投融资双方按照设定目标，当约定目标不能实现时，企业对投资人承诺的一种期权安排。由于设定目标类似赌博下注，译者为贴近国人理解方式，通俗地译为“对赌协议”，而被广泛采用。
   “估值调整机制”包含三层逻辑内涵：
   第一，投资人是在投融资双方对公司估值确认基础上，投入一定资金并取得相应股东权益;
   第二，融资方保证在一定期限，达到投融资双方设定的上市发行或业绩增长等目标；
   第三，如果约定目标不能实现，则意味着原先估值存疑或投资人利益受损，融资方承诺按约定方式给予投资人一定的权益补偿。
   由此可见，对赌协议是投资协议中与投资总额、股权占比并列的核心条款，既是投资方权益的保护机制，又是督促融资方尽职敬业、达成目标的激励机制。对赌协议的订立目的，是实现投融资交易的公平合理，合作双赢。
   对赌协议在国内资本市场迄今尚未形成制度，但在国际投资机构对国内企业投资实践中早有应用，首个对赌协议是摩根士丹利对蒙牛乳业投资案例。2012年最高法院再审海富投资与甘肃世恒投资纠纷案，被称为国内“对赌协议第一案”，标志着对赌协议首次在国内获得司法承认。近年来随着我国私募股权基金的迅猛发展，对赌协议在投融资交易中被广泛采用，对赌纠纷案件业层出不穷。由于对赌失败导致公司易主、丧权赔款的案例也接连不断。企业当家人不可不知，不可不防。
   但是需要特别注意，对赌协议在证券市场一二三板都没有得到承认，计划上市或新三板挂牌的企业，在引进股权投资时不可设置对赌，已经签订对赌协议的，在申请时必须将对赌协议和有关条款清理干净。
   4.90对赌协议怎么赌？
   （一）对赌主体——跟谁赌？
   对赌协议首先要明白跟谁赌。一般的理解，被投资企业是股权投资的直接受益人，应该属于对赌一方。然而，从股权投资法律关系来看，被投资企业属于投融资交易行为的被动客体。依据《公司法》、《合同法》等相关法律，做出增资扩股决议，最终受益的是公司股东，也是投融资交易的相对人，因此投资协议的对赌双方应为投资者与企业股东。下面引入国内PE对赌第一案进行分析。
   *案例*
   2007年11月，苏州工业园海富投资有限公司（以下简称“海富公司”）作为投资方，与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（被投资方，以下简称“甘肃世恒”）、甘肃世恒当时唯一的股东香港迪亚有限公 司（“香港迪亚”）、香港迪亚的法定代表人陆波（也是甘肃世恒的法定代表人），共同签订了《增资协议书》。
   协议股权交易条件为：海富公司投资2000万元人民币取得甘肃世恒3.85 %的股权（折算甘肃世恒估值5.26亿元，溢价16.66倍）。投资款中115万元增列甘肃世恒注册资本，18855万元计入资本公积。香港迪亚百分之百股权稀释为96.15%。甘肃世恒增资后注册资本增加至人民币2980万元（折合399.38万美元）。
   对赌条款：业绩对赌：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币，如果实际净利润完不成利润目标，海富公司有权要求甘肃世恒予以补偿；如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务补偿金额的计算公式为:本次投资金额×（1-2008年实际完成净利润+3000万元）。
   上市退出对赌：甘肃世恒在2010年10月20日之前实现公司上市, 如果未能上市，海富公司有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世恒股份，回购价格按甘肃世恒净资产复合收益率10%确定。
   纠纷触发：甘肃世恒2008年度实际净利润仅为26858.13元，与《增资协议书》约定的利润目标相去甚远。2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令甘肃世恒、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。
   三审定案：兰州市中级人民法院受理甘肃世恒股权投资纠纷案后，经过审理认为，投融资双方在投资合同中“赌业绩”的约定不符合中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，损害公司及公司债权人的利益，属于滥用股东权利的行为。因此一审判决驳回了海富公司的诉讼请求。
   海富公司不服，上诉至甘肃省高等法院，省高院二审认为，“赌业绩”的约定违反了投资风险共担的原则，使得海富公司不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，因而该约定无效。海富公司投资款除已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885 万元资金性质名为投资，实为借贷。据此判决甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1885万元及占用期间的利息。
   案件经最高法院再审认为：对赌协议的约定使得海富公司的投资可以获取固定收益，脱离了世恒公司的经营业绩，损害了甘肃世恒公司和债权人利益，一审、二审法院认定《增资协议书》中的甘肃世恒对海富公司补偿条款无效是正确的。但是，《增资协议书》中关于迪 公司对海富公司的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。 因此撤销甘肃高院对此案的二审判决，并判决迪亚公司单独向海富投资支付协议补偿款1 998万元。
   *本案例引自《海富投资诉甘肃世恒对赌条款效力问题》，甘肃 省高级人民法院民事判决书（2011）甘民二终字第96号，见http://www.doc88.com/p-0661912745323.html。
   最高法院判决结果等于宣告PE投资与目标企业之间对赌无效，从此投资机构不再将被投资企业作为有效对赌对手。那么谁是对赌的有效对手呢？答案是“谁找你投资，你就跟谁对赌”，也就是被投资企业大股东和实际控制人。这是因为，大股东和实际控制人既是增资扩股决议的主使者， 也是企业经营业务的执行者。对赌协议产生的根本原因是投融资双方的信息不对称，以及由此对目标企业未来盈利能力的不确定。投资机构前期各种尽职调查、项目评估、估值定价等业务程序，根本目的就是要解决信息不对称，但无法从根本上消除。因此，投资人在投资协议中必然要求企业大股东、实际控制人（通常是管理层）做出披露和承诺。因此，企业大股东和实际控制人理所当然地是对赌协议有效对手。
   在实践中，实际控制人往往也是被投资企业管理人，投资协议的具体履行、信息披露均需被投资企业执行，投资机构为了保险起见，往往要求目标企业参与对赌。有的还将少数股东、法定代表人亲属、企业管理层甚至关联人等拉进对赌名单，一并签署对赌协议并承担连带责任。
   （二）对赌标的 赌什么？
   对赌协议在国外一般以目标企业财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向等作为对赌标的。我国PE对赌协议的对赌标的相比而言较为单一，主要对赌方式有：
   (1)“赌上市”，即以目标企业能否在某一时间点首次公开发行股票并上市作为对赌标的。上市是私募股权基金最期待的退出方式，因而也是大多数PE投资协议中的必备对赌条款。如果目标企业成功上市，则PE 投资目的得以实现，投融资双方皆大欢喜；如果上市受阻，则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式寻求全身而退。正是因为我国PE过分追求上市一种退出通道，导致IPO—旦关闸，立即诱发大量的PE纠纷。
   (2)“赌业绩”。所谓“业绩”既包括财务指标，也包括非财务指标。财务指标如净利润、利润增长率、销售(营业)额及其增长率等；非财务指标如产品和服务质量、某项股权或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。目前我国PE机构业绩对赌主要是赌财务指标，这与现阶段投资机构专业素质，监管方对上市发行审查过分要求财务指标不无关系。
   (3)“赌其他”。除业绩和上市等常见的对赌标的外，实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的的情形。如红杉资本对飞鹤乳业的投资，其对赌标的之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元。随着PE投资的发展，复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多地成为对赌双方的选择。
   (三)对赌筹码——拿什么赌？
   (1)现金对赌，即“赌输”的一方需按照协议约定的价格对相对方进行现金补偿。海富案”就是典型的现金对赌补偿的案例。通常理解，如目标企业业绩等对赌标的未达到协议约定的标准，则说明投资方在投资时高估了目标企业的股权价值而多支付了投资款。因此，此时融资方给予的现金补偿应属于对该部分高估价值的返还，使投资价格与股权价值达到再平衡。
   (2)股权对赌，即如果满足协议中约定的对赌条件，则需进行相应的股权调整或股权回购。如在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元的对赌协议中约定：在收到7300万美元注资后的前3年，若太子奶集团业绩增长超过50%，可降低投资方股权。若完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控股权。
   股权对赌进一步细分，又可分为：
   ①股权调整型对赌，即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权。
   ②股权退出型对赌，即“赌输”的一方(通常是目标企业或其大股东、实际控制人)回购投资方的全部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益(利息)的总和。
   ③其他权益对赌。除现金对赌和股权对赌外，还有如某种形式的优先权、期权认购权、资产的对赌等。实践中，对赌筹码的设置往往需要综合考虑对赌双方的履约能力、投资目的等因素。
   4.91什么是投资保护条款？  
   投资保护条款的设立逻辑是，股权投资人作为少数股东、后来者和财务投资人，对企业投资具有信托代理关系特征，由此带来的信息不对称可能导致公司大股东和管理者对投资者的权益无视或侵犯，因此需要依据法律并在投资协议中加以约定，对投资者权益给予充分保障，即所谓投资保护条款。
   (1)债权和债务。该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。
   债权债务赔偿公式＝公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例
   (2)竞业限制。公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。
   (3)股权转让限制。该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，要么转移某些利益。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。
   但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避 免被投公司股东变更的啦实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程, 使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押 其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。
   (4)引进新投资者限制。将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。
   (5)反稀释权。该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。
   “反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。
   (6)优先分红权。公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。
   (7)优先购股权。公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。
   (8)优先清算权。公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。在PE、VC投资案例中，投资人还要求，如果自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求被投资企业大股东以现金补偿差价。如果企业被并购，且并购前的企业股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%,或者企业最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况出现都被视为被投资企业清算、解散或结束营业，被投资大股东需按清算约定对投资人进行补偿。
   上述三种优先权，均是将PE、VC所享有的权利放在了大股东之前，使PE、VC的利益得到可靠保障。
   (9)共同售股权。公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC以 同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东 不得向该第三方出售其股权。这个条款除限制公司原股东的自由，也为 PE、VC增加了一条退出路径。
   (10)强卖权。投资方在卖出持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要弊惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。
   (11)一票否决权。投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。
   这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第四十三条规定：“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外。”而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。
   (12)管理层对赌。在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。
   (13)回购承诺。公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。股份回购公式：
   大股东支付的股份收购款项＝（投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿）×（1+投资天数÷365×10%）－投资方已实际取得的公司分红。
   回购约定要注意两方面问题：
   ①回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。
   另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。
   ②回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。
   《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。
   (14)违约责任。任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。
   4.92怎样防范对赌风险？
   １.谨慎设置对赌条件
   设置对赌标的和对赌筹码，包括赌什么赌多少，一定要根据主客观条件，实事求是、留有余地，切勿承诺不切实际的对赌目标。充分考虑赢面有多大，输掉筹码是否在企业的风险承受范围之内。
   比如赌上市，完全不在企业控制范闱以内，监管方根据宏观调控目标、金融市场和股市稳定的需要，将发行审查作为调控手段，经常采取加快或放慢发审节奏，甚至暂停等措施进行干预。所以在对赌协议中，企业完全可以将官方暂停IPO发审的时间加以扣除。又如在合同履行期间，随着国家产业政策调整，股市准入标准变化，企业即使达到上市条件，也不一定能够通过发行审查。
   业绩对赌也是一样，企业能够掌握的主要是勤勉尽职，根本无法控制外部条件变化。基金投资从进入到退出大约需要5年，在此期间，难免发生经济波动、金融危机等不测事件，比如去杠杆、去产能等，都会对企业财务指标产生直接影响。业绩对赌应据理力争，考虑不可抗力因素，安排对赌指标。
   2.设置双向对赌
   对赌协议设立目的是保护投资人权益，市场上流传的对赌故事全是赌输案例，于是在人们心目中形成一种印象，即对赌只有赌输没有赌赢，其实这是一种误会，主要是由于企业不熟悉市场规则造成的。市场通行规则是公平自愿，在对赌协议中，投资人要求企业达不到对赌目标时以股权或现金进行处罚，反过来，企业也可以要求达到预定目标时由投资人给予奖励，这就是双向对赌。企业赌输要多赔股权，赌赢应要求对方吐出多得股份。
   双向对赌还可以与重复博弈结构结合运用，用长期市场表现和业绩增长，排除一次赌输赢的偶然因素。比如赌业绩增长，增长目标应为整个投资期间，而不应该逐年考核。如果逐年考核，则要实行各年度业缋连续考核，并逐年兑现奖惩措施。当某个或几个年度超过目标时，要求投资人对等追加出资或减持股份。
   设置双向对赌的意义不仅是坚持公平原则，还能够促使投资人换位思考，抑制过高的对赌条件，防止将不切实际的目标要求写进合同，有效降低对赌风险。
   3.小心看护企业控制权
   企业对赌失败必然导致“割地赔款”，独立控制权受损甚至丧失。目前国内的股权投资机构限于专业能力，对赌条件较为温和。国外投资机构则是名副其实的“门口的野蛮人”，对赌条件极为严厉，很可能因为业绩低于预期，被剥夺企业控制权，例如俏江南、太子奶等。
   防止出现这种情形，首先要在签订投资协议时倍加小心，不仅特别关注对赌条件，还要小心这些各种投资保护条款，以及这些条款的含义和相互关系，力争指标宽松，条件柔性。投资协议一旦签订，就要守信履约，以诚相对。特别要摒弃“融资前当孙子，融资后是爷爷”的土豪意识，尊重投资人的各项权益，同心同德，力争双赢。
   事实上，如果企业能够顺利上市，投资人可以获利退出，这些预定条款往往如同虚设。企业内外部条件一旦发生不利变化，就可能成为危及企业控制权的导火索。内部条件例如管理不善、股东纷争等，如果投资人信心受挫，可能援引投资保护条款干预企业决策，插手企业管理。防止这种情况出现，主要靠创业闭队勠力同心，完善内部治理。外部环境不利变化，例如经济波动导致业绩下滑等，发生不利于对赌目标实现的因素时，最佳应对策略是及时、真实向投资人通报情况，争取谅解，请求调整对赌协议或给予宽限期。
   4.防止发生“双输”结局
   股权投资属于风险投资，圆满按对赌愿景实现目标属于少数。当预定目标无法达成，对赌失败无法避免时，企业应主动与投资人协商使双方损失最小的处理方案。因为股权投资一旦发生纠纷，只有“双输”一种结局。只要双方合作气氛良好，争取这种结果是可能的。