成长期企业必备金融知识（三）公司估值定价

   公司估值定价
   3.86什么是估值定价？
   公司估值是将企业作为一个有机整体，依据其历史形成的资产状况，现时和未来获利能力，并考虑公司的产业背景、外部环境等影响公司获利能力的各种因素，对公司内在价值所做的综合评定。根据公司整体估值，除以股份总数即为每股定价。
   显而易见，公司估值不仅是企业股权融资的前提条件，也是决定融资效果、融资成败的决定因素。因此，企业必须对公司估值有所了解，懂一点儿估值相关基本知识和方法。
   首先，企业在什么情况下需要估值？公司依法成立之日起，就是一个赋予法定财产权的市场主体，具备了一定的市场价值。随着业务发展和市场环境变动，企业价值也会不断发生变化。当企业遇有投融资等涉及企业及股东权益的交易活动时，例如增资扩股、上市挂牌、收购兼并、分立合并、资产重组、破产清算等，就必须通过估值，确定交易当时的企业市场价格。因此，资产评估结论具有很强的时效性，在评估报告上明确说明有效期限，过期就需重新评估。
   其次，公司估值与传统的资产评估是不同的。通常所说资产评估，是依据《资产评估法》，由第三方专业评估机构接受企业委托，对特定资产所作的具有公信效力的评估。评估对象包括动产、不动产、无形资产、企业价值、资产损失或其他经济权益，既可以是一家企业整体，也可以是企业一项单独资产。在涉及国有资产权属变动，或发行债券、公司上市等事关公众权益的公募项目中，资产评估一般列为法定程序。评估结果作为募集备查文件，向招募对象或社会公开。可见资产评估主要应用在公募。
   公司估值原则上应由投融资双方业务人员，利用专业方法进行测评，但实际情况并非如此。别说中小企业，就是大中型企业也不配备掌握估值技术的专业人才。于是公司估值事实上成为证券公司、基金管理机构的“专利”，由这些机构单方操刀，首先提出估值方案。公司估值另一个显著特点，是针对企业整体价值，即企业每个有机部分都发挥效能情况下，现实与未来的动态获利能力，而不是部分资产的价值，评测结果仅供交易双方使用，对第三方保密，这说明公司估值一般适用于私募。
   最后，公司估值结果由投融资双方协商确定。公司估值定价事关投融资双方的重大权益，必须公平合理，获得双方承认，才能实现成功交易。然而，由于企业背景情况、发展阶段、经营模式各不相同，内外部条件变动不羁，没有一种方法普遍适用企业变化情况。所以，人们在实践中提出很多估值方法，大的分类有相对估值法、绝对估值法等，每种估值体系又包括多种应用工具、数学模型。尽管如此，由于影响企业价值的变量众多， 评估模型或工具采用这些变量和参数的计算结果无法验证，与实际情况往往存在较大差异，不仅难以说服融资企业，就连专业机构本身对计算结果也没有十足把握，所以也采取估值模型组合，用不同方法求得估值定价区间值，确定投资决策管理界限，并作为与企业谈判协商底线。
   由此可知，企业估值定价最终是由投融资双方协商确定。企业不一定 要弄懂那些复杂的估值模型，只需了解估值依据，掌握相对估值方法，即可在估值定价谈判中避免被动。更为重要的是事先做好估值前准备工作， 找准自身定位，用好股权融资杠杆，彰显企业核心价值。

   3.87早期企业适用什么估值方法？
   企业从种子期到初创期并没有一个界限，投资人一般统称为企业早期阶段。早期企业的典型特征，是公司成立和开业时间通常不到3年，营业收入达不到经济规模，现金流很不稳定，报表制度尚不健全，会计数据不全面不规范，无法利用折现方法预测收益和计算估值。在此阶段，企业融资渠道只有天使投资人或股权众筹。投资人对项目判断一般凭借经验，更注重项目创始人的能力和人品。市场上流传天使投资人估值方法有十多种， 下面介绍4种比较实用的估值方法。
   （一）博克斯法
   是由美国人博克斯首创的初创期企业估值方法。方法要点是着眼企业发展的要素条件，将每项要素直接给出价格:
   •一个好的创意100万元
   •一个好的盈利模式100万元
   •优秀的管理团队100万〜200万元
   •优秀的董事会100万元
   •巨大的产品前景100万元
   五项要素价格合计为500万〜600万元，其中“优秀的管理团队”赋值最高，加上“优秀的董事会”因素，合计达200万〜300万元，占总估值的一半，可见人的因素权重最高。
   博克斯法的实际应用需要针对一个企业的实际情况，权衡每项要素的满意程度评价打分。用之前“兔娃”公司案例进行评价要素打分：
   ①“好的创意”。创意独特，融会文化与大健康产业，评价得分10分，价值100万元(100×10/10)。
   ②“盈利模式”。采取轻资产代工生产，电商垂直营销，评价得分10分，价值100 万元(100×10/10)。
   ③“管理团队”。整体素质上乘，专业互补和经验不足，评价得分7分，价值70 万元(100×7/10)。
   ④“董事会”。组成人员优良，但尚未建立议事规则，评价得分6分，价值60万元(100×6/10)。
   ⑤“产品前景”。市场潜力巨大，但目前产品较单一，评价得分8分，价值80万元(100×8/10)。
   五项评价要素合计分数41分，整体估值410万〜480万元，最终双方协商可能按450万元达成一致。
   从上述操作过程可以得出三点规律性认识：
   ①早期企业没有充分数据研判其价值，在创业项目令投资人心动前提下，主要依据创业者及其团队的人品和能力进行估值。
   ②企业发展要素条件及其评估，主要依靠投资人经验判断。
   ③现有各种估值方法优劣互现，必须结合使用，寻求投融资双方可以接受的评估值。
   (二)共识估值法
   共识估值法也叫“风险投资前评估法”，是在天使投资人对企业投资意愿执着，但估值水平与企业差异较大，无法取得一致，于是双方先商定一个回报率引进投资，估值定价留待企业下一轮投资时，利用风险投资基金的公司估值，反推上一轮天使投资人估值和股权占比。
   这种估值方法实际反映了天使投资人和风险投资人对企业的一致评价，因而称为共识估值法。该方法的科学性还在于，企业在两轮投资之间发展趋势逐步显现，报表制度得以健全，并积累了一定的数据，为天使投资人估值创造了有利条件，估值结果对三方都有说服力。由此可见，这是一种正确处理估值僵局，求同存异的处理方法，充分体现双方合作诚意，避免僵持不下和谈判破裂,值得类似情形下借鉴。
   仍以“兔娃”公司为例，假设天使投资人初始估值为400万元，投资100万元，要求股份占比20%。但“兔娃”公司坚持估值800万元，双方无法达成一致，于是商定天使投资人100万元投资不变，约定内部收益率为60%，到第二轮融资时，利用风险投资人估值推算天使投资的估值定价。
   两年后，“兔娃”公司进行第二轮融资，风险投资人对公司估值为2000万元。在此基础上计算第一轮天使投资的估值水平是780万元 (2000- [1+0.6]²＝781万元)，股份占比11.4% ( 100÷[780+100])。这个估值与企业当初估值相近，而天使投资人看到企业发展符合预期，也可以欣然接受。
   （三） 风投专家评估法
   风投专家评估法是利用投融资双方对企业发展预期，推算企业未来价值，再用投资和企业两个“终值”直接计算天使投资人股权占比。操作步骤仍以“兔娃”公司为例加以说明：
   第一步，投资人与企业共同估算企业未来一定时点可以达到的价值水平。比如“兔娃”公司目前价值800万元，三年后估算达到2400万元，增长3倍。
   第二步，确定投资人期望的投资回报率，并计算投资终值。按内部收益率50%计算，三年后终值为338万元（100×[1+0.5]³＝337.5万元）。
   第三步，用投资终值除以企业三年后预估价值即为投资人股份占比， 按两个终值计算（338/2400）投资人股份占比为14.1%。
   这种方法简单直观，其中包含了“对赌”因素，估值结果还要通过双方协商确定。
   （四） 风险因素汇总估算法
   风险因素汇总估算法基于因素分析，而着眼于投资风险。从投资人角度列出包括企业所处发展阶段、管理风险等12种风险因素，风险程度分为+2、+1、0、-1、-2五个等级，每个因素赋值25万元。然后针对企业内外部环境和经营状况，逐项进行评价打分，分数越高表明风险越低。最后用加总分数乘以25万元，即为估值总额。
   例如天使投资人对“兔娃”公司各项风险因素评价得分如下：
   •企业所处发展阶段：存在初创期风险，得1分；
   •管理风险：团队组成和能力优良，得2分；
   •政治和产业政策风险：属于国家鼓励发展项B，得2分；
   •生产风险：采取代工生产方式，风险极低，得2分；
   •市场风险：试销反映良好，营销网络已建成，得2分；
   •技术风险：技术门槛不高，产权保护困难，得1分；
   •融资风险：实收资本少，融资能力较弱，得分；
   •竞争风险：市场进入门槛较低，容易被仿冒或替代，得1分；
   •诉讼风险：不存在产权争议，将来可能面对消费者投诉，得1分；
   •国际风险：暂未计划进入国际市场，得2分；
   •信誉风险：暂不涉及，得2分；
   •退出通道风险：已有新三板挂牌规划，但存在不确定性，得1分。
   评价因素合计得分16分，估值总额为400万元(16分x 25万元)。
   这种方法原理与博克斯法相似，都是基于企业经营要素条件，但更注重风险对企业价值的影响，是一种比较保守的估值方法。
   除以上方法外，网络上介绍的方法有些与上述方法类同，如“500万元上限法”，“200万〜500万标准法”，与博克斯法估值控制水平相当，但缺乏逻辑内涵。有的方法需要财务数据支撑，如市盈率法、现金流法、经济附加值法，与上市前企业估值方法接近，留待下面介绍。

   3.88上市前企业适合什么估值方法？
   上市前企业是指发展阶段进入成长期，业务扩展和营收增长较快，公司治理和管理规章基本上轨，有上市或挂牌规划，但需要通过股权融资实现资本、业绩或股权配置达标的企业。这个时候，企业会计制度基本健全，并积累了几年可供分析的财务资料，可以参考证券市场定墙分析方法对企业进行估值定价。根据数据条件、企业发展趋势和类型，比较实用的估值方法有4种。
   （一）可比公司法
   可比公司法是利用相对估值法指标，参照可比公司对上市前企业进行估值的具体应用。相对估值法常用指标有市盈率（PE ）、市净率（PB ）、市销率（PS）、EV/EBITDA倍数法等，这些指标是股市投资者评估上市公司股票价值的常用方法。但上市前企业还没有每股价格、市盈率、市净率等指标，无法直接用相对估值法对这类公司进行估值。
   对于有上市或挂牌前景的成长性公司进行估值时，如果有二三年财务资料，可供比较分析、趋势分析，但不满足折现分析的，可以借用上市公司相关指标进行类比计算，作为估值参考。
   市盈率（P/E）是可比公司法应用最多的指标，估值操作一般步骤如下：
   第一步要找到可比公司。在上市公司同业板块中找到一家主营业务、 资产结构、企业规模、市场环境和经营方式等尽可能相近的公司，作为估值参照。假设A公司是估值目标公司，按以上相近因素找到B公司为可比公司。
   第二步是确定比较基准。这里以B公司P/E倍数为比较基准，利用该公司公开披露财务信息，计算每股收益、市盈率P/E倍数等相关指标。
   B公司市盈率（P/E ）＝每股价格÷每股收益
   第三步，用B公司市盈率（P/E ）倍数作为市场价格乘数，推算A公司估值：
   A公司参考估值＝B公司市盈率×A公司同期利润，或

          ＝B公司市盈率×A公司每股收益
　　　　　　　　   ×A公司股本（或实收资本）总额
   市盈率指标直观易懂，数据查找方便，计算简单易行。可是市盈率属于市场高度敏感指标，国家宏观调控目标、经济波动、货币政策、资本市场走势，甚至行业和可比公司消息，都会对该指标产生直接影响。因此一般认为比较适用于周期性比较弱，现金流比较稳定的企业，如电信、交通、广电、基础网络等公用事业类公司。
   市盈率的实际应用，还要排除市场泡沫和异常因素对指标的影响，一种方法是利用历史市盈率加趋势预测长期指标分析，减除高估成分，或排除短期因素干扰；另一种方法是采取修正市盈率法（PEG ），扩大可比范围， 在二级市场同业板块中选取若干家条件相近公司作为参照系，参照这些公司的每股净资产、每股收益、市盈率倍数等指标，同时考虑宏观经济走势、行业景气度、消息面影响，对目标公司估值进行修正。
   利用市净率（P/B）、市销率（P/S）、EV/EBITDA等指标作为比较基准时，操作步骤相似，但也要注意各指标的适用范围和条件：市净率能够凸显企业资产增值能力，比较适合周期性比较强、规模经济特点比较突出的企业，如加工制造业、建筑和房地产业，或银行、保险等服务业。市销率可以显示企业成长速度，适合投资和回收周期比较长，毛利率低但潜力大的企业，比如发电、铁路等企业。
   EV/EBITD又称企业价值倍数，是息税和折旧提取前的实现利润，可以更真实地反映公司价值，可以进行不同类企业比较，但要求主营业务突出、单一产品或工厂类公司。
   （二）可比交易法
   可比交易法也是在财务资料不足时，对上市前企业进行类比分析的参照估值方法。第一步要找到具备前述可比公司特征，并在近期发生并购交易的案例，或未上市可比公司近期引进股权投资的交易案例，用并购和投融资案例的交易定价，作为目标公司等估值价格乘数。同时利用案例企业的市场信息，分析交易溢价等有利条件和不利因素，加以适当修正，求得目标公司估值定价参考值。比如分众传媒先后并购框架传媒和聚众传媒， 一方面以分众的交易价格为参数，另一方面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。
   实际上，无论上市公司并购或非上市公司股权融资，投融资双方交易合同都属于商业秘密，外部企业很难获得全面信息。因此，可比交易法不能进行内在价值分析，只能利用公开交易价格和平均溢价水平，与目标公司定价相关指标和因素进行比较分析，找到交易双方可以接受的定价和溢价水平，再反算目标公司参考估值。
   由于可比交易法前提是可比公司，比较对象是每股价格，那么参考定价的说服力主要取决于目标公司与可比公司的竞争态势和各自市场地位。如果双方产品同质化，市场范围因地域、政策壁垒或资源赋存，同业竞争不激烈，主要看品牌价值。如果市场重合，竞争激烈，那么估值高低主要由市场规模决定。
   （三）现金流折现法
   现金流折现法是绝对估值法的一种，公司尚未上市但财务资料满足折现分析需要，可以运用现金流折现模型，比较精确地揭示公司内在价值。应用方法首先要预测公司未来自由现金流，然后用折现率对公司未来年度现金流计算贴现，贴现值累计数即为目标公司估值。折现模型如下：
　　   n   CF_t    
   V＝ ∑ ————
     t=1 (1+r)^t
   式中：
   V—目标公司现值;
   n——预测年度；
   CF_t 公司第t年产生的现金流;
   r—— 预期现金流的折现率。
   应用现金流折现模型进行公司估值有两个关键步骤：
   (1)依据公司过往年度财务资料，预测未来年度的现金流净流量。 自由现金流是税后能够用来回报股东的现金，近似可分配利润。
   (2)选择合理、公允的折现率。折现率理论依据是资本成本，参数 选择需考虑市场利率水平、预期报酬率、未来现金流量取得风险，并参考企业过往年度收益率水平等因素，综合分析确定。
   应用现金流折现模型进行公司估值时，企业过往年度财务信息是预测未来现金流、选择折现率参数的重要参考。投资机构或第三方专业咨询机构一般要求提供5年以上财务资料。财务资料时间越短，估值置信水平越低， 因而这种估值方法比较适用于稳定成长，管理规范，偏后期的拟上市公司。
   （四）梅特卡夫估值法
   前述各种公司估值方法，主要适用于传统产业。因为现行会计报表体系都是根据传统企业供产销逻辑，沿着资金投入一回收循环往复运动过程归纳、设计出来的。而现有各种估值方法，主要依据都是企业财务信息。
   进入互联网时代，基于网络的各类轻资产企业，完全打破了原有的投入产出概念，从资金投入，到“产品”形态和定价，营销组织方式，以及资金回收渠道，都发生了颠覆性改变。企业价值不是看资本结构、每股收益、净资产等财务指标，而是看市场群体规模、用户流量、货币化能力、客户体验、龙头地位等大数据能力。所以，企业财报上的资产负债、现金流数据，已经不能反映和评价其真实财务状况。商品经济长期形成财务分析、信用评价、公司估值方法统统失效.网络经济需求与金融供给结构出 现严重错位。
   于是，以太网发明者、3COM之父梅特卡夫，针对网络经济特点提出一种全新的估值理论：网络的价值与网络节点中用户的平方数成正比。 用公式表示：
   Y＝kx²
   式中：y——网络公司价值；
      x——网络节点用户数；
       k——单用户消费支出。
   这种估值方法对互联网企业显然是一个鼓舞，在很多国家引起IT投资冲动。世纪之交美国互联网泡沫破裂后，有些金融专家以及IT专家对梅特卡夫理论提出质疑，声音最大的还是传统财务数据思维。然而，随着网络经济成熟，以Facebook为代表，我国的京东商城、阿里巴巴赴美上市，再次验证了梅特卡夫定律的有效性，并逐步在国际金融市场得到认同。有的投资银行专家认为，围绕公式中“用户规模”这个核心变量，应该将用户量级、ARPU （单用户收入）、垄断溢价列入计算参数，有望构建成为适应网络经济特点的全新估值模型。