成长期企业必备金融知识（二）股权投资基金的识别与选择

   股权投资基金的识别与选择
   2.80股权投资基金类型有哪些?
   股权投资基金一般是指风险投资(Venture Capital, VC )、私募股权投资(Private Equity, PE )、天使投资等，国外一般统称为私募基金，或直接股权投资基金。天使投资在第一篇已做过介绍，这里重点介绍VC、 PE两类基金。
   股权投资基金(以下简称“股权基金”)在我国提出创业板构想时开始引入我国。2008年国家发展改革委批准在天津滨海新区先行先试，引发股权基金爆发式增长，故而2008年在业内被称为股权基金“元年”。
   股权投资基金是我国官方对VC、PE的命名，并将其定义为面向合格投资者进行不公开募集，主要投资于非上市企业股权，然后通过公司上市、并购或管理层回购等方式溢价售出，获利退出的基金形式。
   （一）股权投资基金类别
   (1)风险投资(VC)，主要投资于企业的创业阶段或产业化早期阶段， 一般指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资，“高风险性”为其突出特征。在西方国家，10个VC项目里一般只有1〜3个是成功的。
   (2)私募股权投资(PE)，是指通过非公开方式，面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。一般投资于已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业，主要是指创业投资后期的股权投资，其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。
   (3)并购基金，是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法 是通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金包含多种形式，经常使用杠杆收购(LBO )。
   （二）VC与PE的区别
   VC与PE在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。
   (1)投资阶段：VC的投资阶段相对较早，而PE的投资对象主要为 拟上市或上市公司，但也不排除中后期的投资；多轮投资、多轮估值是国内外VC投资的重要特点。
   (2)投资规模：VC的投资规模视项目需求和投资机构而定；PE单 个项目投资规模一般较大。
   (3)投资理念：VC强调高风险、高收益，既可长期进行股权投资并协助管理，也可短期投资寻找机会将股权进行出售。PE—般是协助投资对象完成上市然后套现退出。
   (4)投资特点：现在的中国资本市场，很多传统上的VC机构也介 入PE业务，许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目。也 就是说，PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。
   （三）股权投资基金的组织形式
   股权基金的组织形式即募集资金的财产法律关系，以及与此相关的法定管理责任总称，常见组织形式有三种：
   (1)公司型基金。公司型股权投资基金是指依据公司法设立，以发 行股份的方式募集资金，股东以出资额为限对基金承担责任，基金以其全部资产对基金债务承担责任。公司型股权基金是法人实体，基金享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法享有民事权利和承担民事义务。在法人治理结构上，也与一般公司相同，设有股东会、董事会等。但在经营管理机构上，基金公司一般不设经营管理机构，且资金也委托专业的托管人保管。公司型股权基金一度成为本土PE的重要组织形式。
   (2)信托型基金。信托型股权投资基金也可以理解为私募股权信托 投资，是信托公司将信托计划下取得的资金进行股权投资的基金组织形式。基金设立依据为《信托法》和银监会制定的《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》（简称“信托两规”）、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，由信托公司发起设立，采取私募方式筹集资金，独立承担其作为专家理财的责任。
   采取信托制运行模式的优点是：可以借助信托平台，快速集中大量资金，起到资金放大的作用；不足之处是：信托业缺乏有效登记制度，当信托公司作为企业上市发起人，存在无法确认其是否存在代持关系、关联持股等问题，影响投资人决策。
   (3)有限合伙型基金。有限合伙型股权基金是目前国际上PE最主流的组织形式。2007年6月1日，新修订的《合伙企业法》正式实施，该法增加了对于普通合伙人债务责任的规定：“普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。”在有限合伙型股权基金中，普通投资者能够以有限合伙人身份投入资金，对基金债务承担有限责任，并且按照合伙协议的约定分享企业经营收益，而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人，对基金债务承担无限责任。基金管理人具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。
   （四）股权投资基金的特点
   股权投资实质上是通过获得企业股权，追求增位后寻求退出而获取高额利润，它具有如下几个特点：
   (1)从资金募集的角度看，股权投资基金主要通过非公开方式面向 少数机构投资者或个人募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。另外，在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无须披露交易细节。
   (2)从资金投向的角度看，股权投资对象主要为非上市企业（实务 操作中也有涉及上市企业增发业务），企业的发展一般经历初创、成长、扩充、成熟等阶段，股权投资基金主要集中于企业的成长和扩充阶段，且一般不会要求控股投资企业。
   (3)知识资本与资金资本完美结合。股权投资基金的真谛是专业投 驽，专家管理。而实行这一机制的有效形式是有限合伙制。投资人出资不参与管理，承担有限责任；管理团队提供专业知识，负责基金运营，承担无限责任。
   (4)实行“资金+服务”的投资模式。股权投资基金提供专业化的增值服务，针对被投企业的情况，提供企业诊断、管理咨询等方面的服务。这也是股权投资基金和一般的证券基金所追求的“低买高卖”不同的地方。
   (5)实行三权分离。股权投资基金实行三权分离，即资产所有权、 企业法人财产权、经营权相分离，其中最关键的是引入了专家管理的机制。
   (6)投资期限相对较长，属于中长期投资，一般在投资初期就安排 好退出方式。对于企业，属于股权融资。
   (7)与政府深度合作。股权投资基金在我国的发展更加依赖政府的 支持。一方面，多是成立专门的技术创新基金或者政府引导基金，通过“跟投”项目等方式来促进投资；另一方面，国内的比较著名的股权投资基金大都有政府背景。
   2.81股权投资基金市场的参与者有几个？
   股权投资基金市场通常包括六类参与者：
   (1)股权投资基金管理人（GP）。GP是股权基金市场的主角，基本职能包括基金产品创意和设计，基金募集文件制作，基金的推介招募，基金管理运营，以及基金到期退出和清算等。一般而言，一家股权投资基金管理机构会承担多只股权基金管理。
   (2)股权投资基金的投资者（LP）。LP即股权基金“原料”的提供者，包括高净值人群和机构投资者。他们投资股权投资基金与信托委托人的动机基本一样，主要是持有大量资金，并负有保值增值责任，但缺乏专业投资和管理能力，且具有较强的风险承受能力的群体。在发达国家，机构投资者是股权基金的主要资金来源，这些机构包括各类公益性基金、养老基金、政府机构、商业和投资银行、财团类企业等。其中，养老基金是最主要的投资机构。
   (3)基金所有者主体。股权投资基金作为共同投资形式，如果属于 公司型基金，则基金公司本身就是一个法律主体，并且承担最终投资决策责任；如果采取有限合伙制组织形式，则由合伙人会议行使最高决策权。因而基金本身也是金融市场活动主体。
   (4)股权投资对象，即有融资需求并愿意接受股权投资的企业。这 些企业的典型特点，一方面是处于初创期或成长期，经营还不成熟，现金流还不正常，财务结构不够健康，尚未成为商业银行的营销对象，不易从信贷市场获得资金；另一方面是具有高科技概念、高成长特征，具有资本增值想象空间的企业，容易受到股权基金的青睐。
   (5)金融中介服务机构，即在股权基金募集、投资运营和退出各个 阶段提供相关专业服务或条件支撑的合作单位，包括投资银行、商业银行、审计师事务所、律师事务所等中介服务机构。
   (6)行业自律组织。在欧美等发达国家，股权基金均自发成立行业 自律组织，如美国创业资本协会(NVCA )，欧洲私人股权与创业投资协 会(EVCA)等。一方面通过自律树立职业形象，促进行业发展，另一方面以共同声音与政府和社会进行联系和沟通。在我国，创业投资相对发达的地区也设立了创业投资协会或同业公会。全国性的行业自律组织——中国股权投资基金协会已在北京成立，主要职能包括行业自律、业务咨询、培训服务、监督引导与登记备案等。
   2.82股权投资基金的募集渠道是什么？
   在我国，由于股权基金市场总体上还不成熟，尚未形成主流的资金供给渠道。从近年已设立的基金看，政府和私企(及其老板)是基金投资两大主力，各类机构投资者和形式包括：
   (1)政府直接投资支持。根据国家发展改革委、财政部等《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，大多通过财政专项基金投入引导资金，或由政府融资平台公司投资PE带动社会资本。
   (2)民间投资。随着中国股权投资市场的快速发展，民间资本——主要是来自私营企业或以老板个人名义踊跃进军私募股权投资。2010年5月国务院发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，鼓励民间投资进一步扩大投资领域和范围，民间投资的发展无疑将进一步扩大股权投资基金的资金来源。
   (3)养老基金。2008年，全国社保基金理事会正式对外宣布，“全 国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产(按成本计)的10 %。”按照该投资政策，全国社保基金于2008年投资了弘毅投资产业基金和鼎晖股权投资基金。2010年初，社保基金再投资于中信产业投资基金、IDG、联想投资及弘毅投资，进一步加大了在股权投资领域的投资配比。此外，社保基金的境外投资范围也将扩大至对私募股权基金和未上市公司的直接股权投资。
   (4)保险。2010年8月初，中国保监会下发《保险资金运用管理暂行办法》，随后又于9月颁布《保险资金投资股权暂行办法》，将保险资金从事股权投资政策放开。目前，国内已有多家保险公司准备进军PE投资领域。
   (5)信托。2008年中国银监会发布《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，允许信托公司以固有资金参与私人股权投资信托计划，为私募股权投资基金管理公司与信托公司合作发行私人股权信托投资产品设置了准入门槛。
   (6)证券。2008年，中国证监会对证券公司投资私人股权或发起设立股权投资基金试点范围进一步扩大，多家证券公司获得直接投资试点资格。
   (7)基金的基金(FOF )，即母基金。2010年12月28日，由国家开发银行和苏州创业投资集团共同发起设立规模高达600亿元人民币母基金——国创母基金，为我国股权投资基金开辟了新的募集渠道。
   股权基金的筹集方式不同于普通基金，有些采用资金承诺方式。基金管理公司在设立时并不一定要求所有投资人按承诺金额一次出资到位。当管理者发现合适的投资机会时，提前一定的时间进行“呼叫”，即通知投资者按比例入资。如果投资者未能及时投入资金，按照协议他们将会被处以一定的罚金。因此，基金宣称的筹集资本额有些仅为承诺资本额，并非实际投资额或者管理资金数额。
   2.83股权基金投资需要经过哪些流程？
   从程序性的角度，股权投资基金的投资流程一般可分为以下几个阶段：
   1.项目选择阶段
   项目选择是指收集项目信息并进行初步研究和筛选的过程。股权投资基金的项目来源多元化，可通过GP的社会资源和人际网络、参与投资相关会议以及通过专业的经纪机构介绍等多种方式获取项目信息。
   进行初步了解后，股权投资基金需要对项目开展独立的调研，取得公平、客观的评价，防范风险。一般的股权投资基金都有自己较为擅长的投资领域，一般根据自身的项目定位、擅长领域和行业等情况来筛选项目。
   2.可行性核查阶段
   尽职调查是可行性核查阶段的主要任务，由第三方专业机构单独或者联合股权投资基金对拟投资项目进行深入调查。
   尽职调查，也称审慎调查，是指在股权投资过程中投资方对目标公司的资产和负债情况、经营和财务状况、法律关系以及目标企业所面临的机会以及潜在的风险进行的一系列调查，是风险管理的重要组成部分。
   尽职调查报告出具后，需要结合尽职调查报告的内容完成投资建议书的编制，并提请召开投资项目表决会议。
   投资与否，一般由股权投资基金的投资决策委员会予以表决决定。投资决策委员会一般由股权投资基金的高级管理人员和外部行业专家组成，人数基本为5〜7人。
   3.谈判、签约阶段
   投资决策委员会认可后，投资方和项目方进行正式的谈判。通常投资者会拿出一份条款清单来概括谈判涉及的内容，双方将围绕投资方式、价格、保护性条款、双方权利和义务等核心问题进行谈判。经过讨价还价， 在取得一致后签订投资协议书。一旦最后协议签订完成，融资企业便可以得到资金。
   4.管理介入阶段
   在签订投资协议书之后，双方需进行股权变更登记，从而保证交易的有效性。此后股权投资公司正式介入所投资项目的管理和监控，以帮助被投资企业成长壮大，增加其市场价值。在这里需要注意的是，涉外投资交易以及部分政策管制型产业内的投资需要经过有关政府部门的批准。
   2.84股权投资基金退出有几种方式？
   股权投资的本质是资本运作投资，也称做财务投资，而不是项目投资， 因此，在投资伊始股权投资基金就开始设立了退出通道。股权投资基金可以利用的退出方式包括：
   1.企业公开上市退出
   被投资企业公开上市，基金持有股份在溢价沽售后退出。由于我国资本市场发育还不成熟，一般情况下，新股发行有着较高的溢价率，此时是股权投资最佳的退出时间点之一。
   2.股权转让退出
   股权转让是指不通过公开上市的方式向其他投资者转让股权。根据转让的对象不同，可以区分为四种类型：①向其他产业资本转让；②向其他金融资本转让；③向目标企业原股东或者管理层转让（MBO）;④向新投资者转让。
   其他金融资本接盘的原因是看重目标企业潜在的升值空间，因此这种转让方式比较适合处于朝阳产业、成长性较好且具有一定盈利规模、因种种原因不能上市的被投资企业。股权投资基金借此机会退出，也能获得可观的收益，与IPO相比，这种退出方式更加简便、时间短、成本低，较易达成交易，但收益率一般低于IPO。
   3.回购退出
   被投资企业回购股权投资者持有的股本，或向其他投资者协议转让退出。原股东或管理层回购一般发生在签署股份回购协议的情况下，即当目标公司达不到预定的经营目标时，必须按照约定的价格等条件回购股权基金手中的股权。这对于股权基金投资是一种投资保障，在一定程度上有了债券投资的性质，有利于股权基金风险控制。
   4.交易市场出售退出
   股权投资方在产权交易市场挂牌出售所持有的股本后退出。出售的对象可以是新投资企业，也称为企业并购（M&A）。M&A按收购方的性质不同分为两种：一般并购和第二期并购。一般并购主要是指公司间的收购与兼并；第二期并购是指由另一家股权投资基金收购，接手第二期投资。
   5.清算退出
   一般发生在股权投资失误的情况下，由于这种退出方式需要很长的时间，且盈利水平没有保障，是股权投资基金被迫使用的退出方式。
   2.85选择股权投资基金投资需要注意什么问题？
   （一） 根据自身需求确定选择标准
   股权投资基金对企业投资一般具有四大效应：一是提供发展资金，二是提供管理咨询，三是形象加分，四是嫁接人才或市场资源。这也可以作为企业选择股权基金的四条标准，所以企业首先要根据自身实际情况，找准差距，明确需求，四条标准最少应符合2条，而不是单纯融资。
   （二）选择可靠管理人和基金经理
   一般情况下，股权投资基金融资的交易对手是管理人（GP），由于他们不提供资金，而且要成为企业股东。从这个意义上讲，选择基金就是选择管理人。考察要点包括：
   (1)看组织架构，包括组织形式、治理结构、决策体系等。管理组织是有限合伙还是有限公司，若为有限公司起码要按有限合伙模式运作，否则不具备股权基金机制特征。
   (2)看专家团队，是否具备符合资质和资历要求，是否有专业互补 的专家阵容，专家领头人担任实职还是挂名，辅助决策机构是否专家挂帅，辅助是否管用。
   (3)看投资领域。股权投资基金的典型特征是专家管理，受专家结 构局限，管理人只能在某一或相邻几个投资领域具备管理优势，而不可能包打天下。企业只有与管理人熟悉的投资领域对上号，才能获得倍加效应。
   (4)看品牌号召力。品牌管理公司不仅资质和能力可靠，而且对提升企业形象和市场表现具有加分作用。目前国内尚未形成公认的股权基金品牌评比和排名，从可靠性上，可参考社会保险理事会评选标准进行选择。
   (5)看基金存在状态。目前市场上招徕企业的股权基金有三种状态，一是已完成基金募集，有存量资金找投资项目；二是承诺制基金，只有少部分资金到位，在饩理人通过项目评估发出呼叫后，投资人按承诺金额注入资金；三是以“基金”名义网罗项目，拿到项目后再去发起基金。从目前国内诚信基础和基金市场剩余来看，后两种“基金”均存在较大的筹资失败风险，很可能传递企业融资失败风险。
   (6)看基金经理水平。基金经理是一个从募集设立到投资管理的主要推手，也是与企业打交道的对手。基金经理是否专业、胜任，对企业融资成败和管理效果至关重要，而是否胜任最好是看其过往管理基金及投资 成功案例。
   (三)注意核心交易条款
   企业通过股权基金融资，需要与基金管理人(或基金法律主体)签订投资协议，协议内容与其他融资方式迥然不同。其中关键是估值定价和对赌协议，涉及合同条款有三项：
   (1)股本让渡价格。股本价格对于已经股改的企业按每股计算，未 股改的按股本折算。定价主要参数：
   ①企业整体估值。估值定价高低直接决定企业融资额度和出让股份比例。
   ②溢价标准。一般按市盈率或市净率倍数计算。而溢价倍数与货币和股票市场走势、企业盈利水平以及项目想象空间高度相关。
   (2)回报要求。股权基金投资阶段较早，承担风险较大，自然期望 一定的“风险溢价”，一般要求25%～30%的投资回报率甚至更高。企业需根据市场和财务预测，并留有一定余地谨慎承诺。
   (3)对赌协议。与回报要求关联，并直接影响企业发展走向和控制权。对赌条款风险防范有专题阐述。